国药一致各业态稳步增长,

投资要点

业绩总结：公司年实现营业收入.5亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润12.71亿元，同比增长5%；扣非后归母净利润为12.3亿元，同比增长4.3%。公司年第一季度实现营业收入.2亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降16.9%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比下降18.7%。

直营+加盟+并购模式提高经营效率，直销业务全面增长。公司继续“内延+外扩”的拓展策略，实行积极的门店扩张计划，大力拓展分销办零售药店、小型社会办医等相关业态。公司门店总数达家，其中直营店家，加盟店家，年并购净增长家（不含吉林天和、养和堂）。年公司实现分销业务营业收入.1亿元，同比增长22.2%。公司扩大直销业务优势。其中，医院直销同比增长21.8%，其他医疗机构直销同比增长31.6%，零售直销同比增长32.9%，器械耗材业务同比增长47.7%，零售诊疗业务同比增长63.1%。

抓住政策机遇促进业务协同，经营效率得以改善。公司抓住“4+7”带量采购政策、“两广地区GPO、国谈品种持续扩围等政策机遇，借助全国性的销售网络布局扩张业务，推进批发零售一体化，并通过进军创新业务，增强经营协同效应，带动营业收入与净利润再创新高。零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大传统业务稳步增长；直营常规同比增长13%，批发业务同比增长64%，OTO业务同比增长33.1%，电商业务同比增长29.7%。公司成本管理良好，费用率同比下降。年公司销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，财务费用率同比下降0.1个百分点。

DTP药房与院边店承接处方外流，有望持续稳健增长。公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP药房，承接处方外流红利。年公司处方药销售占比为53%，同比增长2个百分点，医院20家，新增医保资质区域4个；公司DTP业务同比增长32.1%，加速重点产品开发，引进DTP新品27个。预计随着处方溢出效应持续，公司DTP业务有望保持稳健增长。

盈利预测与投资建议。预计-年EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。考虑到公司各业态协同发展有望进一步提升经营效率。首次覆盖，给予“持有”评级。

风险提示：零售行业政策变化风险，门店扩张不及预期风险，业务整合不及预期风险。

1国药一致：行业领先的药品分销及供应链服务提供商

国药集团一致药业股份有限公司成立于年，目前在全国19个省、自治区、直辖市建立了29家区域连锁公司，覆盖近70个大中城市，拥有超0家零售药店，下属子公司达到多家，销售规模五年来稳居中国医药零售行业首位。公司及子公司主要经营范围为:中药饮片、中成药、化学原料药、化学药制剂、抗生素原料药、抗生素制剂、生化药品、生物制品(含疫苗和体外诊断试剂)、第二类精神药品(制剂)、麻醉药品、第一类精神药品(区域批发型企业)、医疗用毒药品、蛋白同化制剂、肽类激素的批发和零售;保健食品经营以及医药咨询服务。

年以来，公司转型为中国医药集团属下的全国医药零售整合平台，完成了与国大药房的重组，实现了“零售+分销+工业投资”的战略转型与升级。目前公司旗下全国跨区域医药零售连锁品牌“国大药房”为国内外药品、医疗器械、耗材及其他医疗保健产品的制造商和供应商，医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机构等客户提供全面的分销、物流和其他增值服务。在稳步扩张分销业务和零售业务的同时，公司积极探索全业态发展，融合供应链及互联网实现创新，开拓多元化业务。

国有集中控股，股权结构稳定。公司股权较为集中，控股股东国药控股股份有限公司，属于为中央国有控股。截止年末，国药控股股份有限公司持有国药集团药业股份有限公司54.72%股权。公司实际控制人为中央国资管理机构中国医药集团有限公司。

各业态稳步发展，公司营业收入及净利润创新高。公司借助全国性的销售网络布局扩张业务，推进批发零售一体化，并通过进军创新业务，增强经营协同效应，带动营业收入与净利润再创新高。年度，公司营业收入.5亿元，同比增长20.7%；归母净利润为12.7亿元，同比增长5%。

医药批发为核心业务。从业务收入占比来看，医药批发为公司的核心业务，的销售收入为.9亿元，占比约为74.7%，其次是医药零售业务，销售收入为亿元，占比约为25%。医药零售贡献毛利润为32.2亿元，占业务总比例的57%，占比贡献较多的原因是业务毛利率较高，为24.7%。公司分业务毛利率均有小幅降低。其中，医药批发毛利率同比降低0.5个百分点，零售业务毛利率同比降低0.9个百分点。

年公司医药批发业务收入占总收入比例为74.7%，比去年同期业务占比上升0.8个百分点，医药零售业务同比下降0.8个百分点。年公司医药批发业务毛利率为24.7%，比去年增长1.7个百分点，近年来呈波动上升趋势；年公司医药零售业务毛利率为6.2%，比去年降低0.9个百分点，虽有小幅度降幅，但近年来也呈波动上升趋势。

药品为主营产品。公司经营商品品规接近12万种，品种资源丰富，且建立了覆盖面广，专业化高的商品体系。公司主营产品有药品、器械耗材、仪器设备等。年公司药品销售额为.8亿元，占比为92.6%；其次是器械耗材销售额为27.6亿元，占比为5.3%。年公司各产品销售收入均同比上升。其中，药品业务同比增长18.6%，器械耗材业务同比增长73.4%，诊断试剂业务同比增长26.2%，仪器设备业务同比增长25.7%。

年公司药品销售收入占比为92.6%，比去年占比下降1.6个百分点；器材耗材销售收入占比为5.3%，比去年占比上升1.6个百分点；诊断试剂、仪器设备与其他主营业务销售收入和去年同期相比持平，分别占主营业务收入比例为1.3%、0.5%和0.3%。

公司业务毛利率情况基本维持稳定。目前行业整体增速呈现放缓趋势，盈利空间不断压缩，药品价格面临下行压力。公司年药品销售毛利率为11.1%，比去年同期下降0.8个百分点。公司在国内销售的毛利率情况也维持基本稳定水平，年国内销售毛利率11.1%，同比下降0.7个百分点。我们预计未来毛利率会有小幅上涨并维持稳定水平。

公司成本管理良好，费用率同比下降。近年来，公司管理费用率与销售费用率均维持稳定水平。年公司销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，财务费用率同比下降0.1个百分点。

2各业态高速增长，为公司稳增长添动力

公司积极响应医改政策，抓住“4+7”带量采购政策、“两广地区GPO、国谈品种持续扩围等政策机遇，依托现代零售药房继续大力发展药品零售业务，并实施业务转型升级战略，公司各业态平稳发展。

2.1分销业务持续扩张

公司以中国南部地区为基础，深耕两广区域，通过借助现代化物流与综合管理的一体化经营平台，持续提升品牌影响力及渗透力度。年公司对客户类型进行优化调整，促进分销业务网络进一步扩张，其中：二三级医疗机构家；基层医疗客户家；零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）家。

2.2直营+加盟模式扩张门店，并购加速零售业务发展

公司实行积极的门店扩张策略，兼顾直营店和加盟店两种经营模式。年底公司共有门店家，其中直营门店家，加盟店家；其中北部地区直营店数量最多，共有家，占直营店数量比例为47.8%。公司净增门店数家。新增直营店和加盟店净增家，并购净增家。截至年末，公司直营门店家，销售收入99.6亿元；加盟店家，配送收入11亿元。其中，华东地区加盟店配送送收入及北部地区直营店销售收入贡献营业收入较多，分别为53亿和52.6亿元。

在注重内扩的同时，公司积极加大外延力度。年公司启动收购4家公司（上海鼎群企业管理咨询有限公司、上海浦东新区医药药材有限公司、普洱淞茂济安堂医药有限公司、国大药房朝阳仁爱药房有限公司），投资5家公司（国药一致医药供应链深圳有限公司、国药控股国致药房河源有限公司、辽宁国大医药有限公司、国药控股国大药房永兴堂连锁朝阳有限公司、国控广医健康管理湛江有限公司）。我们认为外延策略可增加公司经营的协同效应，为公司各业态发展补充动力。

2.3DTP药房+医保资质门店扩张承接处方外流

年，公司零售终端品类结构中，处方药销售占比53%，销售额位于各业务之首。公司重视处方药业务发展，年处方药销售占比为53%，同比增长2个百分点。公司积极实行战略转型促进院边店、DTP药房业务蓬勃发展。年公司新增整合医保、医院20家；引进DTP新品27个；院边店拓展持续增速，年净增74家；新增医保资质区域4个。公司获得各类“医疗保险定点零售药店”资质的药店达到家，占公司药店总数的85%；医保销售在直营店中占比为38%，比去年下降1个百分点。

3引进外资+发展创新业务，经营效率有望再提高

年WBA增资进入国大药房以来，持续强化在信息技术、零售终端运营等方面的全面项目合作，优化零售服务体系与商业模式，不断探索业务创新。同时，公司对经营方法做出改革，对现有产品进行优化，通过进一步打造本土化的自有品牌来大力开发新品种及培养潜力品种，经营效率及营收显著提高。年1月，国大药房与WBA在上海共同推出了“新概念”试点药房，业绩良好。

年，公司继续贯彻“科技赋能、服务升级、批零一体、产融双驱”的经营理念，立足创新业务为公司提供新的利润增长点。

4盈利预测与估值

关键假设：

基于公司继续扩大零售及分销板块的领先优势，进行创新战略转型打开新的新润增长点，我们预计公司将维持近三年增长势头，按近三年平均增速及毛利率做出如下假设：

1）预计-年总体毛利率为11.2%、11.25%和11.35%；

2）预计-年销售费用率为6%、6.03%和6.03%；

3）预计-年管理费用率为1.75%、1.75%和1.75%。

我们预计公司-年的营业收入分别为亿元、.4亿元和.8亿元，归母净利润分别为13.4亿元、14.8亿元和16.4亿元，EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元。随着各业务协同发展，创新业务逐步推进，预计公司业绩持续增长。首次覆盖，给予“持有”评级。

5风险提示

1）零售行业政策变化风险；

2）门店扩张不及预期风险；

3）业务整合不及预期风险。