一、行业：公司所处中医药行业规模超万亿，发展空间广阔，增长前景良好，需求增长具有一定的持续性与稳定性，不容易受经济周期影响波动。
中医药是中华民族五千年文明的智慧结晶，中医药行业的核心是疗效（治已病）和（养生）文化（治未病）。疗效的关键是经典名方（经过历代医家千百年的临床验证，行之有效）、道地药材（药效好）和炮制工艺（减毒去毒、增效、改性）。中药产品的市场竞争十分激烈，一般产品的商业周期短，品牌和特色（独一无二、国家保密配方）是有效延长产品商业周期的决定因素，如云南白药、片仔癀、广誉远龟龄集和定坤丹等。（国家保密配方可以分为三个等级：第一个等级为国家绝密级的配方，也叫国家中药绝密品种，保密期限为永久，目前只有两个，分别是云南白药和漳州片仔癀。第二个等级为国家级保密配方，也叫中药保密品种，当前仅有六个，分别为：北京同仁堂的安宫牛黄丸、广州奇星药业的华佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和黄药业的麝香保心丸、山西广誉远国药的龟龄集和定坤丹，这六个仅次于云南白药和漳州片仔癀，保密期限为长期。第三个是中药保护品种，一级的保护期限为三十年、二十年、十年不等，二级的保护期限为七年）
根据《中国的中医药》白皮书及前瞻产业研究院数据，到年，我国中医药大健康产业规模将突破3万亿，年均复合增长率约为20%。
年颁布的《中医药发展「十三五」规划》提出，到年，中药工业规模以上企业主营业务收入1.58万亿元，年复合增速15%，中药企业收入占整体行业比重从29.26%上升到33.26%。根据世界卫生组织（WHO）的统计，中国和其他亚洲国家（亚洲人口40亿）大约80%的人口将中医药用作初级医疗保健，中医药已进入多个国家，正逐渐成为国际化产业。～年，全球中药（Herbalmedicines）市场以年平均增长率11.5%由亿美元增长至亿美元，年将超过亿美元。亚太地区是中药消费的主要市场。
二、公司：广誉远属于医疗健康产业中医药行业的中药和保健酒制造企业，广誉远国药四百多年传承的古训（非义而为，一介不取，合情之道，九百何辞）昭示了广誉远老字号企业的经营理念以及“修合虽无人见，存心自有天知”的传统中药古法炮制理念，独一无二的皇家御用保密配方产品，地道高品质药材和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺，“炮制虽繁，必不敢减人工；品味虽贵，必不敢省物力。”造就了广誉远独一无二的高品质中药。
公司核心业务为高品质特色养生精品中药和养生保健酒。公司长期竞争力（护城河）强大（年悠久历史，独一无二的皇家御用保密配方产品和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺），四大核心产品的绝对性竞争优势和公司品牌力不断提升，能够保证公司长期的竞争性壁垒。年和年毛利率均保持在80％以上，体现了公司产品极强的竞争力；年公司ROE(加权)达到了近几年高点17.81%，反映了公司较好的盈利能力。广誉远核心产品同时具备治疗（治已病）和养生保健（治未病）功能，养生中药和保健酒具有中药快消品特质，将得益于规模化的市场消耗量和持续性的消费升级。公司产品线丰富，可广泛覆盖男女不同年龄组。龟龄集主要是男性群体，定坤丹主要是女性群体；龟龄集、安宫牛黄丸消费人群主要集中在中老年，定坤丹、牛黄清心丸主要集中在中青年，后期上市的保婴散、小儿咳喘灵主要集中在少儿。从产品功能来看，公司四大核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸都兼具治疗和养生功能。从公司产品线来看，分为传统中药系列、精品中药系列以及养生酒系列。其梯度明确，质量与价格分明，能满足不同消费能力人群。按照日服用金额划分，安宫牛黄丸系列属于第一梯队，但其内部价格也有分层，比如高品质的双天然安宫是普通的约3倍；其次是精品中药的龟龄集和牛黄清心丸，日服用金额在元附近；最后是传统中药领域的龟龄集、定坤丹及牛黄清心丸，日服用金额均在元以下。公司产品线放在全行业来看也是极具竞争优势，产品单日的消费价格梯队合理也能全方位覆盖各消费层次。随着产品适用人群不断扩大，医院和药店等不断拓展，预计年实现行业全覆盖，随着公司品牌力的提升，终端动销好转，覆盖终端潜力还将不断释放，市场空间可达百亿级。
广誉远是从明嘉靖二十年(公元年)传承至今年且无断代的国药老字号,在清代曾与广州陈李济(年创建)、北京同仁堂(年创建)、杭州胡庆余堂(年创建)并称为四大药店。拥有个药品注册批件和1个保健食品注册批件，1个白酒许可批件，其中国家保密配方2个，国家非物质文化遗产保护项目3个，是中国现存历史最为悠久的中药企业与药品品牌。广誉远精品国药的独特保密配方、道地药材、古法炮制工艺,经明清十三位帝皇亲身验证疗效,奠定了高品质国药的地位。营销高手广誉远掌门人郭家学带领的医药营销的黄埔军校——东盛集团强大的整合营销能力,定能重塑广誉远的品牌形象,让老字号走向年轻化,用创新讲好精品国药故事,向世界传递中医药智慧，打开精品中药国际市场。目前公司在产四核心品种（御用养生龟龄集、妇科圣药定坤丹、孝礼必备安宫牛黄丸和精英养生牛黄清心丸）覆盖了男科、妇科和心脑血管等大病领域，在临床治疗和养生保健方面具有广阔的市场空间。自年转型以来，广誉远坚定围绕“全产业链打造广誉远高品质中药”战略，加快上游珍贵原材料和紧缺药材基地建设（犀牛、穿山甲、林麝、梅花鹿、人参、西红花、肉苁蓉等珍稀药用动植物的养殖、种植方面进行了布局、投资），建立十一大GAP药材种养殖基地（吉林抚顺人参基地、东北鹿茸基地、河北和江苏麻雀养殖基地、河南地黄基地、山西党参基地、西藏红花种植基地、宁夏青海的枸杞基地、内蒙古的肉苁蓉基地、广东穿山甲养殖基地、云南犀牛基地、陕西林麝基地）。
完善产业中游中医药生产基地、中医药文化博物馆建设（中游中医药产业园全面投产，产能在老厂的基础上平均扩大八倍以上，其中固体制剂车间年生产能力硬胶囊剂可达00万粒，片剂类可达万片，颗粒剂万袋，散剂万袋。广誉远保健酒的基酒已于年1月拿到生产许可证，产能0吨左右，公司的保健酒产能从原来的吨提高到吨），推进下游「百家千店」国药堂、国医馆工程，继续加强与医疗、连锁机构战略合作，医院和连锁店的市场覆盖（医院多家，全国连锁门店近15万家，其中管理终端近4万家），年将实现行业全覆盖（医院1万家，连锁门店20万家），且已覆盖终端潜力还将继续释放，进而拉动产品销售增长。持续激发经典国药、精品中药及养生酒三大销售引擎动力，全方位整合营销资源，稳步推进全国终端渠道网络建设，强化品牌营销战略的制定与执行，不断提升运营效率和服务质量，提升品牌价值和影响力，持续打造支撑公司高速增长和盈利的核心竞争力，实现企业发展新突破。
（1）产品：两项国家级保密配方（全国共6项）:龟龄集、定坤丹；三项国家级非物质文化遗产:龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸；四大核心产品：龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。独一无二的保密配方和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺是公司的核心资产和核心竞争力，为公司构筑起强大的竞争壁垒（护城河），因此公司在产品定价方面拥有很大的自主权。近5年广誉远的毛利率呈现上升趋势。其中，年和年毛利率均保持在80％以上。公司年将充分利用新厂产能和现有营销网络，逐步恢复西黄丸、甘露消渴丸等经典名方产品的生产与销售，公司产品线丰富，挖掘潜力较大。
1.1、龟龄集
龟龄集为公司独家产品，主要用于男性市场，对应着超百亿元的补肾市场。国内补肾市场里中药的市场占比超过60%。年，中国的补肾药物市场规模约亿元，年均增速高达15%左右。补肾阳细分行业内单品最大的为同仁堂金匮肾气方，行业占比约为10%。龟龄集是康熙、雍正、乾隆的御用圣品，在补肾药市场上较有优势。
龟龄集的治疗功能为强身补脑，固肾补气，增进食欲。其主要用于肾亏阳弱，记忆减退，夜梦精溢，腰痠腿软，气虚咳嗽，五更溏泻，食欲不振等适应症。具体概括为补肾益气，在不孕不育领域的效果明显，根据临床研究发现，龟龄集同时在改善学习记忆能力、增强肢体感觉的灵敏性和活动的灵活性以及延缓衰老等领域也有较好效果，且适用于各类亚健康人群及中老年人保健养生。根据资料，目前我国不孕不育男性患者只有万人，但中老年男性约为5.6亿人，亚健康人群数量约为9.8亿人。
如果扩大适应症人群，将带来龟龄集销售空间扩大。高收入人群健康状态较差，其心脑血管、肿瘤患病几率均高出平均水平，且过度疲劳、亚健康等已经成为最常见的状态。同时公司产品定价较高，或成为该部分人群定位首选，市场空间或超过亿元。龟龄集年实现销售额5.2亿，同比增长32.76%，预计-年收入复合增速超过25%，年收入或超过8亿元。
龟龄集系列除药品外，公司还开发了龟龄集系列酒。其中龟龄集酒为食品准字，允许在商超、饭店、药店等多渠道销售，而加味龟龄集酒属于药品准字，只允许在药店渠道销售。据调查，目前我国酒类市场规模接近亿，养生酒仅有亿左右，占比还不到3%。而在国际市场上，养生酒大类的消费量占酒类消费总量的比例约为12%，如按照海外消费情况推算，我国养生酒规模应该达到千亿以上，预计未来几年行业增速均在30%以上。
目前市场上养生酒主要有劲酒、鸿茅药酒、鹿龟酒、国公酒、龟龄集酒等。其中劲酒市场份额约为34%为最大，整个市场仍是较为分散，约59%处于小品种堆积状态。近期鸿茅药酒危机公关失败，预计将新增部分空白市场，公司的龟龄集系列酒具有后发优势。年养生酒营收.58万，同比增长.49%，预计-年收入复合增速可达70%，年收入或超过1.5亿元，有望成为公司主要的新增业绩增长点。
1.2、定坤丹
定坤丹是广誉远的另一个核心产品，为妇科大组方，其适应症较广。从具体组方来看，包括四君子汤、四物汤、八珍汤、十全大补汤、八珍益母丸、逍遥散、柴胡疏肝散、理中汤等八大名方，为目前市场上综合调理最全的妇科用药。定坤丹目前市场上共有12家企业生产，其中山西广誉远定坤丹市场份额占比90%以上。目前中国妇科用药的市场规模约亿元，年增长率在5%-10%。跟补肾药市场类似，妇科药市场里也是中成药占据绝对优势，中成药约占75%的份额。从单品来看，妇科用药市场较为分散，CR10仅在15%左右，这也给了定坤丹机会，年定坤丹已医院终端妇科用药产品TOP4。
目前妇科用药零售市场约为52亿元，同比增速约为2%，为红海市场。单品种最大的为妇科调经用药气血和较囊约为4.8亿元，市场份额约为9.2%。零售前十大妇科用药主要以针对性治疗为主，缺少以调理为主的产品，定坤丹市场潜力巨大。定坤丹按照中药分类是妇科用药-扶正剂，主要起调节免疫功能的作用。在同类目录下的竞争品种主要是乌鸡白凤丸、八珍益母系列。目前乌鸡白凤丸市场销售规模最大的同仁堂，估计其整个市场总规模估计超过10亿。定坤丹主治滋补气血，调经舒郁，主要用于气血两虚、气滞血瘀所致的月经不调、行经腹痛。其适用人群可以分为痛经、月经不调等经期综合征人群，备孕及不孕不育人群，产后调养护理人群，更年期人群，从年龄段来看基本上进行了全覆盖。
公司在市场上的主推领域为经期综合征，以及备孕人群特别是不孕不育患者。统计显示，自“好孕中国”公益项目开展以来，目前已在全国29个省市自治区，开展好孕专柜培训余场，贴柜培训店员3万余名，落地好孕专柜近1家，惠及备孕人群余万，保守估计人均消费1盒定坤丹水蜜丸，其销售规模可达到8亿以上。如不考虑人群重合仅这两大领域空间规模或超过亿元。如果能拓展到更年期综合征领域，预计市场空间还能达到千亿级别。年定坤丹实现了5.5亿销售，同比增长62%，预计-年定坤丹系列收入复合增速约为48%，年收入有望达12亿以上。
1.3、安宫牛黄丸
广誉远安宫牛黄丸价格梯队较好，全力抢占高端市。安宫牛黄丸为中医药经典名方，属于国家医保目录甲类品种。主要功能为清热解毒、开窍宁心，可用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血等。在养生方面，对于日常体内多痰湿、湿热、淤血之人，终端推广策略是建议可在惊蛰、夏至、霜降、冬至节气服用。
目前市场上有安宫牛黄丸批文的厂家有家，竞争激烈。市场主流品牌为同仁堂、中一、胡庆余、桐君阁、广誉远、南京同仁堂等，在医院市场中，中一和同仁堂居行业前列，销量市占率分别约为45%、21%。安宫牛黄丸市场教育已经充分，为中药行业的黄金单品，企业间的差异主要体现在用材及生产工艺。行业其中被评为国家非遗技艺为同仁堂和广誉远；且由于天然麝香严格执行配额制，行业内安宫牛黄丸使用资格为同仁堂、广誉远、龙晖、南京同仁堂；且具体从产品价格也能看出安宫牛黄丸有明确的梯队分布，第一梯队为同仁堂和广誉远。
中老年人（45岁以上）约占人口40%（5.6亿）中老年人用安宫牛黄丸养生保健，市场规模可达亿。年安宫牛黄丸实现销售3.14亿，较上年增长85%，预计-年收入复合增速超70%，年收入可达9亿以上。
1.4、牛黄清心丸
公司生产的牛黄清心丸为局方，目前市场上牛黄清心丸生产企业约为71家，甚至包括很多化药企业也有生产，主要生产厂家有北京同仁堂、达仁堂等，预计山西广誉远牛黄清心丸产品市场份额占比不到5%。牛黄清心丸的功能为清心化痰，镇惊祛风。用于风痰阻窍所至的头晕目眩、痰涎壅盛、神志混乱、言语不清及惊风抽搐、癫痫。适应症有中风后遗症、亚健康、脱发、牙龈肿痛、高血压等。同时在小儿热性惊厥时，既能退热又能止惊，还能预防热性惊厥发生。
目前该产品使用人群主要为养生保健，有望扩展到高血压患者及亚健康人群，预期适用人群扩大将带来销量增长。年牛黄清心丸实现销售1.04亿，较上年增长%，预计-年该产品复合增速约为52%，年收入可达2.5亿。
年广誉远四大核心产品可实现收入33亿，加上将陆续上市的六大系列40多款产品，如保婴散、六味地黄丸、甘露消渴胶囊等，收入有望达35亿。
（2）品牌和渠道：医院学术引领+OTC品牌为营销战略，深耕学术推广和循证医学研究，并以「好孕中国」等公益项目为抓手，提升品牌粘度。进一步巩固了核心产品的学术地位，不断提升广誉远品牌形象和产品知名度，带动终端销售的稳步提升。积极开拓终端市场，终端数量逐年递增。年医院终端客户已经从年末的家增加至年底的多家（医院终端1,余家），OTC（非处方药）终端全国连锁门店从年底的2万家增长到了年底的近15万家（去年10万家,同比增长50%），其中管理终端近4万家（去年3万家,同比增长33%）。广誉远的产品市场占有率，终端覆盖率和动销率均有提升。年将实现行业全覆盖（医院1万家，连锁门店20万家），且已覆盖终端潜力还将继续释放，进而拉动产品销售持续增长。
（3）研发：广誉远坚持“产学研”三位一体的管理方针，重点围绕核心产品的剂型改造、工艺改进、药理药效及质量标准提升等，积极推进与高校、研究所、医院等机构的研发合作，充分依托外部优势资源开展多课题研究，提升了广誉远产品临床价值和市场空间，为未来发展赋予增长新动能。年度，广誉远在研及完成的研发项目共36个，研发投入超万元，较上年增长70%以上，从一定意义上说，科技研发也是助力广誉远老字号快速成长和拓展市场空间的一个主要动能。
（4）商业模式：广誉远的商业模式是围绕“全产业链打造广誉远高品质中药”战略，建设上游珍贵原材料和紧缺药材基地（犀牛、穿山甲、林麝、梅花鹿、人参、西红花、肉苁蓉等珍稀药用动植物的养殖、种植），保证珍贵紧缺药材的供应和采购议价能力；
用优质药材和传统炮制工艺生产高品质中药，以医院学术引领+OTC品牌为营销战略，用度整合营销提升广誉远品牌形象和产品知名度，医院和连锁药店的市场履盖，进而拉动产品销售增长。广誉远的销售模式有三种：（1）协作经销模式：广誉远将产品销售给医药商业批发企业，并协作批发企业开发客户；（2）代理销售模式：代理商自主开拓渠道；（3）经销模式：下游客户是合作的国药堂或酒业公司，大多广誉远参股10%。
在商业模式上已经开始出现以下几点重大改变：1、产品属性：由治疗性为主向大健康养生转变；2、销售渠道：传统药店、诊所、医院的渠道向高端商场、星级酒店，会所等创新性渠道转变；3、产品价格：由低端向中高端价格的转变；4、媒体选择：从传统媒体向移动互联的转变。
公司盈利模式是因品牌和独一无二的产品，导致产品高毛利率所致的高销售净利率为主，年公司毛利率为81.12%，销售净利率为24.34%，总资产周转率为0.58，权益乘数为1.35，品牌和独一无二的产品使公司具有提价权，其导致高净利率是护城河中最好的一种，不易被颠覆，能保持公司的长期竞争力。随着公司品牌力不断提升，核心产品仍有持续提价能力，有望继续保持高毛利。随着渠道建设完成，动销提升，收入规模不断扩大，期间费用率仍有下降空间，净利润率还可提高；新厂建成投厂，厂能不断释放，可满足百亿销售，总资产周转率也有望加快，从而进一步提升净资产收益率（ROE），不断提升盈利能力和空间。
三、企业所处生命周期和财务情况：虽然广誉远迄今已有近五百年历史，但转型只是近五年的事情，公司事实上处于发展初期，业务培育扩张时期，需要将大量资金投入到产品推广以及渠道建设等方面，往往会出现营收和利润增长较快，伴随应收账款增长和经营性现金流为负是很多处于业务扩张期公司必然会出现的问题。随着营收增长，公司资产负债率回到相对低位，偿债风险大幅化解，为公司业务持续开展提供了良好环境。年公司资产负债率仍高达81.47%，但迅速下降至30.88%，近两年维持在21%左右。渠道建设方面，公司销售费用从年的1.86亿元增长至年的6.29亿元，增幅.17%，但同期公司的营业收入由3.54亿元增长至16.19亿元，增幅.40%，远大于销售费用增速，公司在营销方面的投入取得了理想产出。
近5年广誉远的毛利率和净利率整体呈现上升趋势。其中，年和年毛利率均保持在80％以上，净利率维持在20％以上。净资产收益率(ROE)快速回到同类企业的平均水平区间，年公司ROE(加权)达到了近几年高点17.81%。近5年来，广誉远的销售期间费用率整体呈现下降的趋势。尤其是年，销售期间费用率下降到了50％以下。年度报告期内，公司实现营收16.19亿元，同比增长38.51%，实现净利润3.74亿元，同比增长57.98%。实现归属于上市公司股东的扣非净利润3.76亿元，同比增长81.43%，管理费用由上期的1.14亿元下降到了当期的0.96亿元，同比下降16.02％，提质增效效果明显。（在年年报中，广誉远将年度经营目标定为收入19.5亿元，净利润3.7亿元。从完成情况来看，营收较目标略有差距，但净利润完成目标。）年度，广誉远将经营目标定为收入20亿元，净利润4.2亿元。年公司传统中药实现销售12.81亿元，同比增长34.83%，精品中药实现销售2.13亿元，同比增长52.93%，养生酒实现销售.58万元，同比增长.49%。公司的几大明星产品销量均继续保持了持续增长。明星产品定坤丹不仅实现了5.5亿销售(其中大蜜丸、水蜜丸分别实现销售1.45亿、3.89亿)，同比增长62%（定坤丹精品增长%），而且医院终端妇科用药产品TOP4，安宫牛黄丸和牛黄清心丸也异军突起，分别实现销售3.14亿、1.04亿，较上年增长85%、%。整体来看，公司主要产品呈现产销两旺的局面。年，广誉远应收账款数字为13.38亿元，同比增长82%，经营活动现金流净值额也从-1.8亿元增长至-2.9亿元。应收账款的增长和经营性现金流为负是很多处于业务扩张期公司必然会出现的问题。年公司基本完成了占领市场的关键环节——终端铺货,终端动销也出现了快速增长,今年将从导入期向成长期过渡,应收账款会随着终端动销的快速提升逐步进入合理区间,现金流有望在今年上半年转正。未来广誉远将进入收入、利润和现金流同步增长的良好发展阶段。
四、未来展望：广誉远只要抓住中医药行业的核心治已病（疗效）和治未病（养生文化）。不忘初心，坚持做好药，保证原材料品质（道地药材）和严苛制药工艺（优统炮制），确保疗效。大力推广中医药养生文化，养生（预防保健）对人类健康的重要性和效益远大于治疗，让中医智慧全球共享，造福全人类，实现百亿收入，千亿市值的梦想（梦想还可以更大）就水到渠成了。坚信广誉远在不远的将来定能成为中药行业的“茅台”，对人类的价值和贡献将远超茅台。财务价值也将从初期的收入增长到利润增长，再到现金流增长，从而实现给股东丰厚的分红回报。因为相信，所以看见；因为看见，所以同行。
五、估值：公司四大核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸都兼具治疗和养生功能，具有中药快消品特质，需求增长具有一定的持续性与稳定性，不容易受经济周期影响波动，随着公司品牌力的提升，终端动销好转，覆盖终端潜力还将不断释放，保守估计未来五年公司净利可维持30%以上复合增长率，属于成长型企业，可用PEG来进行估值，给予30倍PE，按年预测4.2亿净利润（每股1.2元），公允价格36元。养生酒若进展顺利，将有望成为公司未来继续快速增长新动力，成为公司业绩增长的第二曲线，甚至有望超越药品的贡献。
六、风险：1.终端动销不及预期导致应收账款持续增加;2.新产能释放进度不及预期
注：文中观点仅供参考。，不构成投资建议。
中道巴菲特投资俱乐部会员黄荣庆年4月28日
中道巴菲特投资俱乐部同道同修
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