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今天我们一起梳理一下同仁堂，公司以生产、销售传统中成药为主业，常年生产的中成药超过个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，蜚声海内外，在临床病患治疗中盛享美誉。公司产品主要依靠传统经销商渠道将产品销往市场，部分通过自有零售药店销往终端，通过各地药品招标采购方式销售的产品份额较小。
在产品数量方面，公司拥有+产品批准文号，+品种；纳入版基药目录的品种数为61个（在基药目录中成药总数中占比为22.76%）；纳入版医保目录的品种数为个（在医保目录中成药总数中占比12.93%）；百合更年安颗粒（同仁堂科技）为中药二级保护品种；公司重点经营品种30个。
天然麝香药效好、价格贵、稀缺性强，为4大单品构建深厚壁垒。公司具有天然麝香使用资格的产品多达4个。根据国家林业局披露，截止目前共有13家公司的26款药品获批使用天然麝香，其中同仁堂获批4款药品，为获批药品数量第二多的企业。获批药品分别为安宫牛黄丸（具有天然麝香使用资格的竞争对手4个）、牛黄清心丸（具有天然麝香使用资格的竞争对手2个）、局方至宝丸（独家品种）、西黄瓦（具有天然麝香使用资格的竞争对手3个）。
根据米内数据库（城市药店渠道，终端销售额）年统计，公司安宫牛黄丸实现18.7亿销售额，一枝独秀；此外，公司销售额超万的品种有10个；销售额处于-万区间的品种有29个，上述品种为公司构建起强大的产品群。
1“蜂蜜事件”影响下形成年低基数。年12月15日，江苏电视台报道同仁堂“蜂蜜事件”。年2月11日，市场监管部门对公司做出行政处罚决定，并处分相关领导。同时上级安排北京市纪委副书记王贵平担任同仁堂集团董事长，公司工作重心随即由业务发展转为合规治理。
2、新冠疫情使H1再创新低。新冠疫情爆发后，公司疫情受益品种少，受损品种多。H1，疫情限制复工复产影响公司生产端，医药零售客流下降影响公司需求端。上述因素导致公司业绩在H1再创新低。
年，公司启动营销改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组，形成“4+2”经营模式。公司主要通过经销商渠道进行药品销售，本次营销改革计划将原本的3-4级经销网络压缩至2级，有望为公司带来2大利好，1）随着经销商数量减少，渠道变短，有利于保证各级经销商及终端药店的合理利润空间，提升渠道积极性；2）渠道变短后，更利于公司发挥“4+2”经营模式，协助“经销商+终端药房”实现终端产品动销。公司Q3、Q4、Q1业绩已逐步恢复，表明营销改革已初显成效。营销改革有望为公司带来持续的渠道推力，并形成“悠久的品牌+优质的产品+高效的渠道”的强大核心竞争力。
一、中药龙头企业
“北京同仁堂”始创于年；年正式供奉清皇宫御药房用药，连续年供奉御药，贯穿了清朝八代皇室，是名副其实的“宫廷御药”；年成立北京同仁堂集团；年由北京同仁堂集团旗下的4个生产平台、3个销售平台和1个研究中心组建成立同仁堂股份，并于同年在上海证券交易所上市；年，它将主要生产感冒清热颗粒、六味地黄丸、牛黄解毒片及感冒软胶囊等中药的子公司，同仁堂科技，拆分H股上市；年，其又将主要面向中国港澳地区以及海外市场的、主营安宫牛黄丸（王牌产品）、破壁灵芝孢子粉胶囊及其他同仁堂系列药品的子公司，同仁堂国药，拆分H股上市。历经年，“同仁堂”凭借其优良的产品品质、厚重的历史沉淀，成为我国最富盛名的中药老字号。公司主要从事中成药的生产及医药零售业务。中成药生产方面，整个“同仁堂股份”拥有多个药品文号（其控股子公司——“同仁堂科技”拥有多个文号），其中包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸、乌鸡白凤丸等品牌名药；医药零售方面，同仁堂商业下属门店为家。
二、业务分析
-年，营业收入由.09亿元增长至.26亿元，复合增长率3.48%，20年同比下降3.40%，Q1实现营收同比增长22.33%至37.06亿元；归母净利润由8.75亿元增长至10.31亿元，复合增长率3.34%，20年同比增长4.67%，Q1实现归母净利润同比增长33.24%至3.18亿元；扣非归母净利润由8.68亿元增长至10.12亿元，复合增长率3.12%，20年同比增长9.49%，Q1实现扣非归母净利润同比增长31.68%至3.17亿元；经营活动现金流由8.32亿元增长至21.75亿元，复合增长率21.19%，20年同比下降4.36%，Q1实现经营活动现金流同比增长.75%至9.64亿元。
分行业来看，年医药工业实现营收同比增长1.62%至76.53亿元，占比51.12%，毛利率减少0.93pp至47.09%；医药商业实现营收同比下降2.72%至73.16亿元，占比48.88%，毛利率增加0.66pp至32.16%。
年公司前五大客户实现营收11.96亿元，占比9.32%。
三、核心指标
-年，毛利率16年下降至低点45.98%，随后逐年提高至47.04%；期间费用率由28.32%上涨至19年高点29.66%，20年下降至28.63%，其中销售费用率由19.75%上涨至18年高点20.78%，随后逐年下降至19.28%，管理费用率由8.72%上涨至19年高点10.14%，20年下降至9.63%，财务费用率维持在低位；利润率由13.55下降至19年低点11.76%，20年提高至12.60%，加权ROE由13.33%下降至10.82%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，17年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高，18年净资产收益率的提高是由于权益乘数的额提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，20年镜子大厂谁赢了的提高是由于利润率的提高。
五、研发支出
年公司研发投入2.58亿元，占比2.01%；截止年公司研发人员人，占比2.66%。
六、估值指标
PE-TTM44.91，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，年同仁堂业绩增速在4.92%左右，EPS为0.97元，18-23年5年复合增长率3.27%。目前股价36.38元，对应年估值是PE37.44倍，PEG7.61。
看点：
公司品种力品牌力均较强，拥有安宫牛黄丸、牛黄清心丸、六味地黄丸等优质大品种。核心的心脑血管与补益类产品偏向慢病用药，消费者粘性强且稳定性高，预计将在未来维持稳定增长。
